적정한 안전 마진은? (Margin of Safety)
가치 투자 101
가치 투자의 개념을 정립한 벤저민 그레이엄은 안전 마진 (Margin of Safety)의 중요성에 대해 상당히 큰 비중으로 그의 저서 "현명한 투자자"에서 다뤘습니다.
Source - The Motely Fool
간단하게 설명하는 안전마진이란 무엇일까요?
투자에서 안전 마진이란, 간단한 개념입니다. 내가 생각하고 있는 적정 주가(intrinsic value) 보다 일정 수준 낮은 가격을 투자자가 매수하는 가격으로 제시한 개념입니다. 안전마진을 걸어놓는 이유는 몇 가지가 있습니다.
1. 투입한 자본에 비해 높은 수익률을 얻기 위해서
2. 주식의 가치보다 저평가된 주식을 사기 위해서
3. 투자자의 적정 주가(intrinsic value) 계산의 오류 실수를 방지하기 위해서
아마 가치투자를 하고 있는 사람들이면 벤자민 그레이엄의 저서는 다 읽어보셨을 것이고, 안전마진의 중요성과 효용성에 대해 잘 아실 거라고 생각합니다. (안전마진의 개념은 위키피디아에서도 잘 설명되어 있습니다)
저희는 안전마진의 중요성과 효용성에 대해서 자세한 이야기를 하려는 게 아닙니다. 좀 더 어려운 투자 실전 질문으로 넘어가기 위해서 이 주제를 꺼낸 것입니다. 저희는 투자자들의 근본적인 질문이자 답이 없는 질문 중 하나인 "적정한 안전 마진은 어느 정도인가?"라는 주제를 꺼내볼까 합니다.
아주 오래된 안전마진 투자의 방법 중에 하나는 버핏이 자주 설명하는 "담배꽁초" 주식 전략입니다. 길에서 단 한 모금 남아있는 담배꽁초를 주워서 한 모금 피우고 버리는 그런 전략이죠. 너무나도 저렴해서 단 한번 주식의 가격이 반등할 수밖에 없는 주식을 찾아서 매수 후 단기간에 이득을 얻고 매도하는 전략입니다. 이 방법은 버핏의 스승 벤자민 그레이엄에게 영감을 얻은 것입니다.
버핏의 스승 벤자민 그레이엄은 적정 주가에서 안전마진만큼 가격이 내려가면 주식을 사고 다시 적정주가로 가격이 올라가면 파는 방법을 제시하였습니다. 고전적인 가치투자자들은 안전마진을 통상적으로 50% 정도로 봤던 듯합니다. 고전 안전마진의 개념은 정말 저렴해야 사는 것이 "안전마진"이었던 시절이었습니다.
하지만 시대가 변하면서 가치투자도 점점 변하기 마련입니다. 고여있는 물은 썩기 마련이고, 주식시장에서는 편협하고 갇혀있는 사고는 절대로 살아남을 수 없습니다. 벤자민 그레이엄 이후 고전적 성장주 투자 필립 피셔는 다른 방법을 제시합니다. 꾸준히 성장하는 기업이고 위대한 기업이라면 그 기업을 사서 장기투자를 하는 개념을 제시한 것입니다. 이 방법을 제시했던 필립 피셔는 1955년 통신 기업 모토로라(Motorola)의 주식을 보유하여 죽을 때까지 보유했던 것으로 유명합니다.
버핏은 자신의 투자 철학은 80%는 그레이엄에게, 그리고 20%는 필립 피셔에게서 영감을 받은 것이다라는 말을 한 적이 있습니다. 실제로 버핏은 안전마진의 중요성에 대해 종종 이야기하고 다닙니다. 하지만 위대한 기업이라고 판단되면 적정 주가 이상으로 주가가 올라가더라도 절대 팔지 않고 장기투자를 하는 스타일이죠.
실제로 필립 피셔는 안전마진보다는 미래의 성장률에 더욱 신경을 쓴 모습입니다. 가격이 적당하고 위대한 기업이라면 싸지 않다고 사지 않을 이유가 없다던 필립 피셔의 투자 철학을 버핏이 이어받아서 좋은 기업들을 발굴해 내는 데 성공했죠.
문제는 그 어디에서도 어느 정도 안전마진이 적정한지 알 수 없다는 겁니다. 버핏의 주주총회 인터뷰를 보다 보면 안전마진의 중요성을 이야기하지만, 좋은 기업이라면 안전마진을 크게 둘 필요가 없다는 말을 한 적이 있습니다. 하지만 어느 정도가 적당한지에 관한 질문이나 답변은 없었습니다. 안전마진이 너무 낮다면 투자에 실패했을 때 타격이 클 것이고, 안전마진이 너무 높다면 투자의 기회조차 오지도 않을 것입니다. 또한 시대가 변한 측면도 있습니다. 안전마진을 처음 제시한 그레이엄은 미국의 대공황 시기를 겪어온 세대입니다. 따라서 현시대의 주식 벨류가 대공황 직후나 세계 2차 대전 이후의 벨류와는 상당히 다른 모습임을 알고 투자를 진행해야 합니다.
그렇다면 실전투자에서는 어떻게 적용해야 할까요?
안전마진의 대한 접근법은 "방어법"이라는 점에 초점을 맞췄습니다. 저는 안전마진을 액티브하게 컨트롤하는 것을 사용하고 있습니다. 해당 방법은 이러합니다.
1. 기업분석에 불확실성이 커지면 커질수록 안전마진을 높여라
기업분석을 진행하는 도중 불확실성이 높아지면 높아질수록 안전마진의 퍼센티지를 높이는 것입니다. 예시를 들어볼까요? ASML을 예시로 들어보겠습니다. 비즈니스가 직관적이고, 연간 몇 대의 EUV 장비를 만들 수 있는지, 그리고 DUV 장비 판매 추이와 생산량 증대 등을 이용하고, 전 세계적인 반도체 공장 리쇼어링 기조 때문에 만드는 족족 다 팔릴 것을 예상한다면, 앞으로의 5년 동안의 기업분석은 생각보다 어렵지 않을 것입니다. 이 경우 가정이 틀릴 확률이 낮을 것을 알 수 있습니다. (예시일 뿐입니다) 따라서 안전마진을 아주 높게 가져갈 필요가 없는 주식이라 판단 할 수도 있겠지요.
적정주가에 수렴하기만 하더라도 가져갈 수 있는 위대한 기업이라면 기꺼이 적정주가에 가깝게 매수를 할 의향도 있습니다.
하지만 만약 아주 복잡한 비즈니스를 하고 있는 기업이 있다고 가정을 해보도록 하죠. 하나하나 기업분석을 진행하지만 투자자는 모든 분야에 전문가일 수는 없을 겁니다. 따라서 점점 가정이 틀릴 확률이 늘어나게 되고 불확실성이 커진다면 안전마진을 30%, 50% ~ 그 이상까지 늘려나가게 되는 것이지요. 불확실성이 너무 크다면 해당 기업은 "기업분석이 불가능함"이라는 목록으로 들어가야 하는 겁니다.
2. 기업 분석 중에 성장률을 높게 잡았다면 안전마진을 높여라
가끔 불확실성이 심한 성장주 투자를 진행할 때 몇 가지 고려해야 하는 점들이 있습니다. 그중에 하나는 바로 높은 안전마진 비율입니다. 불확실성이 커다란 성장주, 특히 아직은 순이익(Net Income)이 나오지 않는 기업들을 분석할 때 안전마진의 비율을 50% 혹은 그 이상으로 분류해야 할 필요성이 있다고 생각합니다. 불확실성이 크고 틀릴 확률이 높은 시나리오를 상대할 때에는 안전마진으로 인한 "방어" 효과를 크게 가져가야 할 필요성이 있는 것이죠. 물론 저는 좀 더 확실한 가정을 할 수 있는 기업들을 선호하는 편입니다.
또한 성장률이 극단적으로 높은 주식들은 가치평가 과정에서 특히 조심해야 할 필요성이 큽니다. 미래 10년의 성장치를 예측하는 데 있어서 아주 낙관적으로 성장치를 제시할 수 있다는 가정은 상당히 어려운 예측입니다. 맞을 확률보다 틀릴 확률이 높고 불확실성에 의해 변수가 생길 수 있는 확률이 크게 작용하기 때문에 방어적인 안전마진 사용법을 사용해야 합니다.
개인적으로 안전마진을 방어적인 용도로 액티브하게 늘렸다가 줄였다가 하면서 사용하고 있습니다. 상황에 맞춰서 10%, 30%, 50% 등 여러 안전마진 퍼센티지를 사용하고 있고, 이는 합리적인 이유가 있을 때 변동을 주는 편입니다. 하지만 장기적으로 보유할 위대한 기업이라면 안전마진은 그렇게 중요하지 않을 것입니다. 장기적으로 성장성을 보여줄 수 있다면 당장의 30% 안전마진은 아주 단기적인 수익률에만 영향을 미칠 것이기 때문이죠. 하지만 반대로 위대한 기업이라고 할지라고 너무 비싼 가격을 치르며 프리미엄까지 얹어서 매수하는 실수는 해서는 안될 것입니다.